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高源
2023年2月10日，中国证监会在2023年债券监管工作会议中提出“全面深化REITs市场建设，坚持发展与规范并重，全力推动REITs市场高质量发展”。发行常态化和广阔的扩募空间将支撑我国基础设施公募REITs市场“扩容增类”稳步推进。产业园REITs作为基础设施REITs市场的重要组成部分正在引发市场的广泛关注。本文从当前已发行的产业园公募REITs的运营现状出发，结合产业园REITs的优劣势分析，对未来公募REITs进一步支持绿色低碳园区发展进行展望。
一、我国产业园公募REITs的发展与现状
2020年，在政策推动下，我国基础设施公募REITs试点工作正式启动。当前市场上共发行27只公募REITs产品，其中8单投向产业园区方向，从发行数量上来看仅次于高速公路REITs。其中，博时蛇口REIT、华安张江REIT、东吴苏园REIT于2021年6月21日首批上市，建信中关村REIT于2021年12月17日第二批上市，2022年8月30日，国泰君安临港创新智造产业园REIT获批，成为全国首单标准厂房产业园公募REITs，同日获批的还有华夏合肥高新创新产业园REIT。2022年9月1日，国泰君安东久新经济产业园REIT获批，该项目是市场上首单由民营企业申报发行的公募REITs。2022年12月16日，华夏杭州和达高科产园REIT获批上市，成为首支医药产业园REIT。
表1已上市产业园公募REITs基本信息
来源：中央财经大学绿色金融国际研究院根据公开资料整理
同时，国家和地方政府层面先后出台相关政策，引导社会资金投向基础设施公募REITs，重点支持产业园发展，打通多元化融资渠道，改变现有的金融产品结构，有效实现了产业园区的“投融管退”，提升产业园绿色化、低碳化发展质效。
表2支持产业园公募REITs发展的相关政策梳理
总体来看，基础设施公募REITs的投资对象主要为地产类资产，以办公楼、零售物业、住宅、工业物业和仓库以及养老地产等为主要资产类型。产业园区公募REITs底层资产种类丰富，更倾向工业厂房类和研发类。随着国家对环境保护的不断重视，绿色低碳产业园成为新的发展重点。低碳产业园区以低碳产业集群为最终发展目标，是推动产业绿色转型的重要手段，工信部、发改委、生态环境部三部门曾联合发布方案推动在绿色工业园区开展基础设施领域不动产投资信托基金试点，旨在通过绿色金融机制加快对产业的绿色低碳改造。随着“碳达峰”目标期限的不断靠近，绿色低碳产业园也将成为未来产业园公募REITs的发展重心之一。
二、发行产业园公募REITs的优劣势
(一)优势
1.保留资产运营权，实现轻资产运营
产业园区企业大部分都采用重资产管理模式，主要通过出租物业、提供配套设施以及其他增值服务等获取收益。以产业园区作为底层资产发行公募REITs，可以使产业园区公司实现轻资产化管理，同时可保留原有产业园区项目的运营管理权，为公司转型发展提供新思路。原始权益人根据产业园区基础设施的未来收益前景，可在战略配售或者后续回购中明确配售或回购的比例，以保留对资产的实质性控制权。
2.融资金额大且回款资金用途限制少，缩短投资回收期
产业园区项目公募REITs的融资金额按照项目的市场估值进行融资，相比于物业抵押贷款或者CMBS等产品，融资金额较大，在融资款项用途方面限制较少。发行公募REITs可以大幅度缩短产业园区企业的投资回收期，有利于吸引更多的产业园运营开发商进入，为国家实体经济发展提供更多优质的产业空间，促进产业园可持续性发展。
3.优化资产负债结构，提升公司利润
通过开发产业园公募REITs，公司能够有效地减少资产负债率，并构筑稳定的现金流，促进投资加速增长。原始权益人可以确认出售项目的收益，增加原始权益人当期的利润。同时，原始权益人仍然会持有部分项目的剩余权益，可以享受优质资产带来的剩余价值，且会给企业新增基金分红以及委托运营管理费等收入，增加企业的收入来源，提高经济效益与稳定性。
4.利用税收政策优势，提升市场活跃度
发行产业园区公募REITs本质上是产业园基础资产的IPO，原始权益人将持有产业园的项目公司的部分股权转让给基金份额持有人，即出售了部分产业园区的产权。与直接出售产业园相比，发行公募REITs的原始权益人可以在战略配售部分获得不低于20%的基础资产份额，从而在税收层面获得一定助益。除此之外，为了促进REITs市场的进一步发展，国家也陆续出台税收方面的优惠政策，例如给予REITs产品暂不征收、递延或者分期申报缴纳税款等政策优惠，有效刺激了市场的活跃度。
5.扩大公司规模，提升企业知名度
公司通过发行产业园公募REITs产品可以提前回笼资金，所获得的资金可以用于投资新项目，有利于在短期内迅速实现企业资产规模的扩张。在准入环节，基金管理人对项目的质量、经营情况和未来发展趋势都实行了严格的审核，因此，企业成功发行公募REITs有助于提升其市场知名度，建立积极进取、勇于创新的优秀品牌形象，从而获得更好的品牌效益。
(二)劣势
1.项目未在独立的项目公司，需要划转资产
当拟发行公募REITs的产业园项目未在单独的项目公司时，需要单独设立一个新的项目公司，并把产业园基础资产单独剥离和划转至项目公司。在资产划转的过程中，若产业园区项目原母公司或新项目公司有一方是房地产开发企业时，则上述产业园资产划转至项目公司的过程中需要缴纳土地增值税。划转过程中涉及划转资产的价值与税费处理需要提前与当地税务局进行沟通协调。
2.发行准备期较长，存在发行失败的风险
产业园发行REITs需要较长的准备期，原始权益人需要将其资产从项目公司剥离出来，并与证券公司和基金公司合作完成股权和债权架构的初步设计，然后向省发改委递交申报资料，最后由省发改委提交至国家发改委审查，经过审查后，再将其提供至证监会和交易所，在交易所出具无异议函之后，方可发行相关产品。通常情况下，上述发行流程至少需要6个月，部分项目可能因为不符合监管机构的要求而需要对方案及相关资料进行反复修改，从而导致发行公募REITs产品的审核时间较长。在审核过程中还需要资产的各项财务指标保持稳定，同时可能存在某些申报的项目不符合相关条件而无法通过发改委的审批或者无法取得交易所的无异议函，从而导致发行失败。
3.牺牲优质资产发展前景与长期收益
产业园区公募REITs的基础资产，通常必须是同类产品中非常优质的底层基础资产才能提高发行成功的概率。对于企业来说，虽然发行产业园区公募REITs提前回笼了部分资金，同时提前确认了部分收益，但是实际上可能牺牲了优质资产未来发展的长期利益换取较为稳定的现金流。所以企业发行公募REITs应当判断优质资产未来的发展前景与自身的收益目标，确保持有者能从项目中获得稳定的现金流回报收益，并结合企业自身资金和营收的实际情况以确定是否存在融资和发行公募REITs的必要性，防止以长期利益换取短期利益，造成未来长期利益的损失。
三、产业园公募REITs面临的风险与问题
(一)产业园用地出让的合规性问题
我国在工业用地和研发类用地的出让和转让方面具有较为严格的限制，通常情况下，地方政府或开发区委员会并不鼓励企业转卖工业用地。以上海为例，2021年9月份发布的《关于加强上海市产业用地出让管理的若干规定》中明确规定，企业的标准厂房类工业用地，除生活配套设施以外的物业可转让不超过50%。园区平台采用直接转让的比例不得超过可转让物业的60%，领军企业采用直接转让的比例不得超过可转让物业的40%，并且对产业用地在产值、税收、污染排放等方面有严格的考核指标。而REITs工具的引入是否属于产业用地的二次转让，能不能应用已有的产业用地转让的相关规定还没有得到明确，主体责任在各利益相关方之间划分的界限较为模糊，相关的合规性问题需要得到进一步解决。
(二)优质资产流失与权责利不匹配的风险
REITs的底层资产往往是运营良好、已经产生了稳定现金流的资产。随着这类资产纳入REITs变现之后，开发公司可能会面临优质资产流失的风险，从而对长期发展规划及其他项目的融资活动产生影响。此外，产业园REITs底层资产的成长性与收益的稳定性主要源自于开发公司的运营，而底层资产的收益却是由投资人共享，不同主体对底层资产的发展方向及战略考量可能存在差异，权责利的不匹配也有可能影响到底层资产的成长与发展。
(三)经营管理难度增长风险
一方面，引入REITs后，园区原有的功能格局能否得到保留，那些承租能力有限但对园区整体发展至关重要的资产能否继续得到政策扶持，还需要利益关联方共同探讨；另一方面，由于需要对投资者负责，引入REITs后资产管理方需要对社会公众公开资产的日常运营情况以及各项财务数据，而公开哪些数据，如何公开等问题是园区经营管理所面临的新问题。
(四)园区二次开发问题
当前我国很多地区都进入了大规模二次开发的阶段，部分REITs产品的底层资产实际也是二次开发的产物，REITs的存续期与土地使用权续期的问题亟待考量。以博时蛇口REIT为例，基金存续期与土地使用权的到期年限之间有九年的缺口，是否要在基金存续期内出售相应的资产，是否要申请土地使用权续期等涉及到长期规划与二次开发的相关问题，均需要各利益相关方提前做出相应的处理方案。
四、基础设施公募REITs支持绿色低碳园区发展的展望
(一)绿色低碳产业园区公募REITs未来发展前景广阔
我国现存的产业园区体量庞大，从各省出台的“十四五”规划来看，构建绿色低碳特色园区已成为产业园发展的主要方向。目前已上市的公募REITs产品均表现稳定，大部分产品的经营情况以及利润分配情况都能达到预期。未来，产业园REITs的发展将成为金融机构和企业、资本市场和实体经济的重要联系工具，将为产业园区的绿色转型升级提供强有力的支撑，并有望形成一个更加完善的产业生态系统，从而促进产业园区的绿色发展。另一方面，绿色低碳产业园与公募REITs的深度结合可加深企业绿色内涵，传递绿色环保的发展理念，提升并积累企业ESG声誉，形成双向良性循环。
(二)公募REITs相关政策持续完善
现阶段，关于公募REITs的各项政策仍存在一些不足之处，需要政府部门结合市场的实际情况，借鉴国外成熟的公募REITs体系对制度进行完善和补充，尤其在税收政策和国有企业发行公募REITs产品的审批流程方面，需要进一步优化以鼓励更多拥有优质底层资产的绿色低碳产业园区企业进入REITs市场，实现园区基础设施和生态环境的绿色可持续运行。譬如，应当进一步明确绿色低碳园区基础设施REITs的项目标准和申报要求，严把项目质量关和评估审核，探索针对绿色低碳园区的税收优惠，实现政策层面的定向支持。
(三)REITs助力产业园实现绿色低碳转型
随着绿色发展理念成为企业发展的必然要求与相关配套设施的完善，更多的产业园将会走上绿色低碳转型的道路，公募REITs将在产业园的融资、管理、运营等多个方面发挥重要作用，尤其在潜在项目早期培育、中期项目持续推进、成熟项目加速落地方面，可以倒推金融机构加强与绿色金融改革试验区、低碳产业集中地区、低碳产业重点企业的对接和服务，提升低碳领域优质企业直接融资比重，达到绿色金融引导资本市场有效支持经济社会的低碳转型发展的目的。
作者：
史宣羽 中央财经大学绿色金融国际研究院科研助理
吴倩茜 中央财经大学-北京银行双碳与金融研究中心研究员
张琦彬 中央财经大学-北京银行双碳与金融研究中心助理研究员
原标题：IIGF观点 | 基础设施公募REITs支持绿色低碳园区发展浅析
